Yunanistan nasıl Fransa'dan daha düşük faizle borçlanır hâle geldi?

Mart 2012'de Yunanistan, tedavüldeki 10 yıllık tahvilleri için yüzde 40'a yakın piyasa faizi ödemek zorundaydı. Bu oran, ülkenin normal piyasa koşullarında borçlanmasının fiilen önünü kapatıyordu. Bu kadar yüksek faize rağmen tahvillere talep sınırlı kaldı.

Aynı ay Fransa, 10 yıl vadeli borçlanmasını yüzde 3'ün altında faizle gerçekleştirdi. Aradan geçen 14 yılın ardından iki ülke yer değiştirdi.

Fransa'nın 10 yıllık devlet tahvilinin faizi yüzde 4,50 civarında işlem görürken Yunanistan'ın ödediği faiz yaklaşık yüzde 4,28 seviyesinde.

Yatırımcılar artık Paris'e borç vermek için Atina'dan daha yüksek faiz talep ediyor. Aradaki fark küçük ancak işaret ettiği değişim büyük.

Yunanistan'ın borcunun ekonomisine oranı hâlâ Avrupa'daki hemen her ülkeden daha yüksek. Fransa ekonomisi ise Yunanistan'ınkinden 10 kattan fazla büyük, daha zengin ve çok daha çeşitli.

Kâğıt üzerinde bu fiyatlandırma mantıksız görünüyor. Ancak tahvil yatırımcılarının artık yalnızca toplam borcun büyüklüğüne bakmadığı kabul edildiğinde tablo anlam kazanıyor.

Yatırımcılar borcun hangi yönde ilerlediğini, ne sıklıkta yeniden finanse edilmesi gerektiğini ve hükümetin borçlanmayı durduracak siyasi hareket alanına sahip olup olmadığını değerlendiriyor.

Yunanistan ile Fransa bu üç konuda giderek birbirinden uzaklaşıyor.

Yunanistan'ın borcu daha yüksek ancak azalıyor

Yılın ilk çeyreğinin sonunda Yunanistan'ın kamu borcu gayrisafi yurt içi hasılasının (GSYH) yüzde 143,5'ine ulaştı. Fransa'da bu oran yüzde 117,6 oldu.

Bu rakamlar Paris'i daha iyi gösteriyor. Ancak Fransa lehine olan göstergeler de bunlarla sınırlı.

Önceki 12 ayda Yunanistan'ın borcunun GSYH'ye oranı 9,4 puan gerilerken Fransa'nınki yaklaşık 4 puan arttı.

Avrupa Komisyonu, Yunanistan'ın borç oranının 2025'teki yüzde 146,1 seviyesinden 2027'de yüzde 134,4'e gerilemesini bekliyor. Fransa'nın ise aynı dönemde yüzde 120'nin üzerine çıkacağı tahmin ediliyor.

Bütçe görünümündeki fark daha da belirgin.

Yunanistan geçen yılı GSYH'sinin yüzde 1,7'sine denk gelen bütçe fazlasıyla kapattı. Ülkenin 2027'ye kadar bütçe fazlası vermeyi sürdürmesi bekleniyor.

Fransa ise geçen yıl GSYH'nin yüzde 5,1'i oranında bütçe açığı verdi. Bu, Avrupa Birliği'ndeki en yüksek oranlardan biri olurken bu yılki açığın da hedefi aşması bekleniyor.

Üstelik Fransa'daki tablo iyileşmek yerine kötüleşiyor.

Maliye Bakanı Roland Lescure, 11 Eylül'de hükümetin 2026 yılı büyüme tahminini yarı yarıya düşürerek yüzde 0,5'e çekti. Lescure ayrıca bütçenin temelini oluşturan yüzde 5'lik açık hedefinden vazgeçildiğini açıkladı.

"Yüzde 5 artık mümkün değil," diyen Lescure, yeni bir tahmin paylaşmadı.

Fransa Ulusal İstatistik ve Ekonomik Araştırmalar Enstitüsü (INSEE) ise yüzde 0,4'lük büyüme öngörüyor. Kuruma göre Fransa, bu yıl büyümesi yavaşlaması beklenen tek büyük gelişmiş ekonomi. Yunanistan'ın büyüme oranı ise yüzde 2'ye yakın.

Yunanistan'ın dev borcu neden göründüğünden daha az riskli?

Her borç aynı yapıya sahip değil. Yunanistan'ın borç yapısı ise sıra dışı ölçüde avantajlı.

Borçların büyük bölümü kurtarma paketleri döneminde oluştu. Bu nedenle Yunanistan çoğunlukla olumsuz bir gelişmenin ardından tahvilleri hızla satabilecek fon yöneticilerine değil, Avrupa'daki kamu kurumlarına borçlu.

Bu krediler, avantajlı faiz oranlarıyla onlarca yıla yayılan vadelere sahip. Yunanistan Kamu Borcu Yönetim Ajansına göre haziran sonu itibarıyla borçların ortalama vadesi 18 yılın üzerinde, borç stokunun yıllık finansman maliyeti ise yüzde 1,94.

Yunanistan'ın borcunun neredeyse tamamı sabit faizli.

Bu durum, faizlerin düşük olduğu dönemde çok uzun vadeli ve sabit faizli konut kredisi kullanan bir haneye benzetilebilir. Faiz oranları ne kadar yükselirse yükselsin aylık ödeme değişmiyor.

Fransa ise bu kadar uzun vadeli bir sabit faiz korumasına sahip değil.

Faizlerin sıfıra yakın olduğu dönemde ihraç edilen tahvillerin vadeleri doldukça bunların yerini bugünün daha yüksek maliyetli borçlanmaları alıyor.

Fransa'nın faiz ödemelerinin bu yıl 65 milyar avroya ulaşması bekleniyor. Bu tutar bütçede öngörülenden yaklaşık 4,5 milyar avro daha yüksek. Böylece borç faizi, devletin en büyük harcama kalemi hâline geliyor.

Fransa Sayıştayı Cour des Comptes, faiz ödemelerinin 2029'a kadar 100 milyar avroya yaklaşabileceği uyarısında bulundu.

Ekonomistler bu mekanizmayı "kartopu etkisi" olarak tanımlıyor.

Borçlanma maliyetleri ekonomik büyümeden daha hızlı yükseldiğinde, devlet faiz ödemeleri öncesinde bütçe fazlası vermezse borç kendiliğinden artıyor. Ekonomik İşbirliği ve Kalkınma Örgütü (OECD), politika değişikliğine gidilmemesi hâlinde Fransa'nın kamu borcunun 2050'de GSYH'nin yaklaşık yüzde 200'üne ulaşabileceği uyarısında bulunuyor.

Biri 8, diğeri 310 milyar euroluk tahvil ihraç ediyor

Bir diğer fark ise piyasaya sunulan tahvil miktarı.

Fransa, geri alımlar düşüldükten sonra 2026'da 310 milyar euroluk orta ve uzun vadeli tahvil ihraç etmeyi planlıyor.

Yunanistan'ın bu yıl yalnızca yaklaşık 8 milyar avroluk tahvil ihraç etmesi bekleniyor. Atina ayrıca 40 milyar avroya yaklaşan nakit rezervlerinin yardımıyla yaklaşık 13 milyar euroluk borcu vadesinden önce geri ödüyor.

Daha büyük bir ekonominin daha fazla borçlanması doğal. Ancak piyasanın bu tahvilleri ihale üstüne ihale satın alması gerekiyor. Arzı karşılamak zorunda kalan piyasa da talep edeceği faizi belirleyebiliyor.

Siyasi risk adres değiştirdi

Kredi notları da iki ülke arasındaki değişimi yansıtıyor.

Önceki 10 yılın büyük bölümünü yatırım yapılabilir seviyenin altında geçiren Yunanistan, artık bütün büyük kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yatırım yapılabilir seviyede değerlendiriliyor.

S&P Global ve Fitch, Yunanistan'a "BBB"; Moody's ise "Baa3" notu veriyor. Üç kuruluşun da ülkeye ilişkin görünümü "durağan". Bazı küçük derecelendirme kuruluşlarının görünümü ise "pozitif".

Fransa'nın kredi notu hâlâ Yunanistan'dan daha yüksek. Ancak Fransa'da da yön değişmiş durumda.

S&P ve Fitch, Fransa'yı "A+" seviyesinde değerlendiriyor. Moody's ise ülkeye "Aa3" notu verirken görünümünü "negatif" olarak belirliyor.

Derecelendirme kuruluşları Fransa'nın temerrüde düşmeye yakın olduğunu söylemiyor. Endişelerin kaynağında sürekli yüksek seyreden bütçe açıkları, düşük büyüme ve harcamaların azaltılması ya da gelirlerin artırılması konusunda siyasi uzlaşma sağlanamaması bulunuyor.

Fransa Parlamentosundaki parçalı yapı bu görevi daha da zorlaştırıyor. Gelecek baharda yapılacak cumhurbaşkanlığı seçimi de belirsizliği artırıyor.

Bunların hiçbiri Fransa'yı yeni Yunanistan yapmıyor

Piyasalar Fransa'nın temerrüde düşeceğini fiyatlamıyor. Paris; derin finansal piyasalara, büyük bir yurt içi tasarruf tabanına ve Atina'nın 2012'de ancak hayal edebileceği bir vergi toplama kapasitesine sahip.

Fransa'nın kredi notu da hâlâ Yunanistan'ın birkaç kademe üzerinde.

Tahvil faizlerinin kesişmesi, yatırımcıların neyi ödüllendirdiğinin değiştiğini gösteriyor. Azalan borç, bütçe fazlası ve sakin bir yeniden finansman takvimi daha düşük faiz sağlıyor. Artan açıklar, yoğun tahvil ihracı ve siyasi çıkmaz ise borçlanma maliyetine ekleniyor.

Yatırımcılar 2012'de Yunanistan'ın yıl sonunda hâlâ euro kullanıp kullanmayacağını fiyatlıyordu. 2026'da ise asıl soru, Atina'nın borcunu daha ne kadar azaltabileceği.

Fransa'nın karşı karşıya olduğu soru bunun neredeyse tam tersi: Yatırımcılar ülkenin borçlarını finanse etmek için daha yüksek faiz talep etmeye başlamadan önce kamu borcu ne kadar daha artabilir?