Euro Bölgesi’nde büyüme yavaşlıyor: Tahvil piyasaları resesyon sinyali mi veriyor?

Bu yılın büyük bölümünde Avrupa tahvil piyasalarının hikâyesi enflasyonla ilgiliydi. Fiyatlar yükselmeye devam etti, Avrupa Merkez Bankası faizleri art arda artırdı ve yatırımcılar hükümetlere borç vermek için daha yüksek getiri talep etti.

Bu sonbaharda, sohbetlere yeni bir kelime girmiş olabilir: resesyon.

Ekonominin evrelerini takip eden anlık bir gösterge olan Eurostat'ın İş Döngüsü Saati, üçüncü çeyreğin sonunda euro bölgesinin keskin bir yavaşlama yaşadığını gösterdi.

İtalya gibi bazı ülkeler muhtemelen şimdiden resesyona girdi; Almanya ve Fransa ise hâlâ daralma ile karşı karşıya.

Peki tahvil piyasası ekonomik küçülmenin başlangıcını fiyatlıyor mu?

Tahviller genelde resesyonu nasıl haber verir?

Yatırımcılar zor zamanların yaklaştığını düşündüklerinde genelde iki şey yapar.

Paralarını bulabilecekleri en güvenli borçluya taşırlar; Avrupa'da bu ülke Almanya'dır.

Ayrıca, ekonomiyi desteklemek için merkez bankasının yakında faiz indireceğine oynarlar.

Bu iki hamle de Almanya'nın borçlanma maliyetlerini aşağı çeker. Gerçek bir resesyon yolda olsaydı, Alman tahvil getirileri düşüyor olurdu.

Öyle değil.

Almanya'nın 10 yıllık tahvil getirisi perşembe öğleden sonra yüzde 3,49 seviyesindeydi; yıl başında yaklaşık yüzde 2,85'ti. 28 Eylül'de yüzde 3,65'e ulaşarak yaklaşık 17 yılın zirvesine çıktı.

İki yıllık getiri, yatırımcıların Avrupa Merkez Bankası'ndan ne beklediğini yakından yansıtır ve şu anda yüzde 3,07 seviyesinde.

Bu oran, AMB'nin yüzde 2,50'lik mevduat faizinin hayli üzerinde. Basitçe söylemek gerekirse, yatırımcılar hâlâ faizlerin düşmesini değil, yükselmesini bekliyor.

“Piyasalar gerildiğinde yatırımcıların doğal referansı hâlâ Bund'lar, dolayısıyla Almanya'ya göre spreadlerin açılması tam da beklenebilecek bir şey,” diye konuştu kredi derecelendirme kuruluşu KBRA'nın Avrupa kamu borcu birimi başkanı Ken Egan, Euronews Business'a.

“Ama tam bir güvenli limana kaçış görüntüsü yok; çünkü Bund getirileri kayda değer biçimde gerilemiş değil,” dedi.

Nedeni enerji.

Orta Doğu'daki savaş petrol ve gaz fiyatlarını yukarı itti. Eurostat'a göre euro bölgesinde enflasyon, ağustosta yüzde 3,2 iken eylülde yüzde 3,8'e sıçradı; sadece enerji fiyatları, bir önceki yıla kıyasla neredeyse yüzde 19 arttı.

AMB bu yıl haziran ve eylül aylarında iki kez faiz yükseltti. Para piyasaları, aralıka kadar kabaca bir artış daha fiyatlıyor.

Asıl stres Fransa'da, ama artık yayılıyor

Tahvil piyasası resesyonu fiyatlamıyorsa baskı nerede?

En net yanıt: Fransa.

Fransa'nın 10 yıllık tahvil getirisi yüzde 4,88; bu da Almanya'nın ödediğinden yaklaşık 1,39 puan daha yüksek. Eylül başında fark yaklaşık 0,87 puandı.

Bu farka spread deniyor. Yatırımcıların Almanya yerine başka bir ülkeye borç vermek için talep ettiği ek getiri anlamına geliyor ve tahvil piyasasının güveni ölçme biçimi olarak görülebilir.

Fransa artık 10 yıllık borçlanmada yüzde 4,60 getiriyle İtalya'dan bile daha fazla ödüyor. Paris ayrıca Atina'dan da yaklaşık yarım puan daha yüksek faiz veriyor.

Euro tarihinin büyük kısmında bu tablo akla dahi gelmezdi.

Fransa'nın bütçe açığının bu yıl ülkenin ekonomik çıktısının yüzde 5,4'üne ulaşması bekleniyor. Son altı yıldır AB'nin yüzde 3'lük eşiğinin üzerinde seyrediyor.

Hükümet 1 Ekim'de 43 milyar avroluk yeni tasarruf paketi açıkladı, ancak bunu parlamentoda kabul ettirmekte zorlanıyor.

The Economist'in hesabına göre, Fransız borcunu mevcut faiz seviyelerinde istikrara kavuşturmak için GSYH'nin yüzde 4'ünden fazla sıkılaşmaya ihtiyaç var; bu da milletvekillerinin şu an görüştüğü tasarrufların yaklaşık on katına denk geliyor.

Stresin odağında Fransa var, ama baskı yayılarak artıyor.

Eylül başından bu yana İtalya'nın Almanya'ya göre spreadi yaklaşık 0,84 puandan 1,12 puana genişledi.

Perşembe günü İtalya'nın 10 yıllık tahvil getirisi, bir ara yüzde 4,75'e dokunarak son bir yılın en yüksek seviyesini gördü.

İspanya'nın Bund'lara karşı spreadi de genişleyerek yaklaşık 61 baz puana çıktı; ülke 29 Kasım'da yapılacak erken genel seçime gidiyor.

Egan'a göre bu hareket “karma” görünüyor ve ne kadarının Fransa'ya özgü olduğunu tam olarak ayırmak zor.

“Getirilerdeki daha geniş çaplı yükselişin önemli kısmı enerji şokunu ve daha sıkı AMB politikası beklentilerini yansıtıyor, ama Fransa'nın bunun üzerinde açıkça ek bir mali ve siyasi primi var,” dedi.

Bu stagflasyon mu?

Gerçek bir resesyon riskinin belirgin izleri olurdu: Almanya'nın kısa vadeli Schatz tahvilinin iki yıllık getirisi AMB'nin yüzde 2,50'lik mevduat faizinin altına iner, Bund getirileri düşerken Fransa, İtalya ve İspanya spreadleri birlikte açılır ve para piyasaları 2027 için beklenen faiz artırımlarını faiz indirimleriyle değiştirirdi.

Bunların hiçbiri şu ana kadar gerçekleşmedi.

“Geleneksel uyarı işareti, ters getiri eğrisidir,” diyen Egan, şöyle devam etti:

“Ancak resesyon fiyatlanmaya başladıktan sonra, piyasalar faiz indirimlerini öne çektikçe eğri genelde 'bull steepener' şeklinde dikleşmeye başlar.”

Başka bir deyişle, yatırımcılar faiz indirimlerine oynarken kısa vadeli getiriler uzun vadeli olanlardan daha hızlı düşer.

Egan, bu süreçte Bund getirilerinin de gerilemesi, çevre ülke tahvilleri ve kredi piyasasında spreadlerin daha geniş çapta açılması, satın alma yöneticileri anketlerinin ise “net biçimde daralma bölgesine” geçmesi gerektiğini söyledi.

“Şu anda bu koşulların tamamı gerçekten mevcut değil,” dedi ve Bloomberg'in bir yıllık euro bölgesi resesyon olasılığını yüzde 20 olarak gösteren göstergesinin “keskin değil, yükselmiş bir risk düzeyine işaret ettiğini” belirtti.

Piyasaların şu anda fiyatladığı tablo, bunun yerine stagflasyona, yani ekonominin ivme kaybettiği ama enflasyonun tırmanmaya devam ettiği bir senaryoya daha yakın görünüyor.

Böyle bir senaryo, AMB'yi iyi bir seçenek bırakmadan köşeye sıkıştırır.

Faizleri daha da artırmak, hem borçlu hükümetleri hem de zayıflayan ekonomiyi sıkıştırır. Çok erken durmak ise enflasyonun kalıcı hâle gelmesi riskini doğurur.

Kış, işler düzelmeden önce tabloyu daha da kötüleştirebilir.

Gas Infrastructure Europe verilerine göre Avrupa'da gaz depoları, ekim ayı başında yüzde 72 dolulukla 2011'den beri tutulan istatistikler içinde yılın bu dönemi için en düşük seviyedeydi ve beş yıllık ortalamanın yaklaşık 15 puan altındaydı. Sert bir kış, hâlihazırda gergin olan enerji piyasasını daha da sıkıştırabilir.

“AMB açısından zorluk şu: enflasyon, ekonomi gözle görülür biçimde aşırı ısınmadan yeniden hedefin üzerine çıktı,” diyen Egan, şöyle devam etti:

“Enerji maliyetlerindeki artış etkisini göstermeye devam ederken piyasa getirileri ve finansman maliyetleri zaten kısıtlayıcı seviyelerde kalırsa, kurban giderek zayıf talep ve büyüme olabilir.”

Şimdiye kadar yatırımcılar, enflasyon korkusuyla Avrupa çevre ülkelerinin tahvillerini satıyordu.

Eğer bir yandan resesyon endişesiyle Bund alımına yönelip diğer yandan Fransız tahvillerinden çıkmaya devam ederlerse, AMB kendisinin on yıldır kaçınmaya çalıştığı ikileyle yüz yüze kalacak.